Показатели оценки денежных потоков компании. Анализ и оценка денежных потоков компании. Оценка денежных потоков разной продолжительности

Все чаще подводят финансовых аналитиков и экономистов. Практика показывает, что компании стараются приукрасить существующие показатели, легко маневрируя цифрами и показателями финансовой отчетности. Другое дело - денежные потоки : их исказить труднее, они реальны, основаны на существующих и подтвержденных фактах движения денежных средств.

Денежные коэффициенты характеризуют способность компании финансировать операционную деятельность, привлекать новые инвестиции, помогают при финансовом моделировании поведения компании в будущие периоды (особенно ее способности погашать полученные кредиты) и при планировании графиков погашений, чтобы избежать кассовых разрывов.

В 1993 году Д. Гиакомино и Д. Милке предложили использовать денежные коэффициенты для оценки достаточности денежных потоков для финансирования нужд организации и оценки эффективности генерирования денежных потоков компанией (Giacomino D.E., and Mielke D.E. 1993. Cash flows: Another approach to ratio analysis. Journal of Accountancy (March)).

Рассмотрим основные денежные коэффициенты, характеризующие способность компании финансировать свою операционную деятельность.

Денежное содержание продаж

Для определения коэффициента необходимо учесть, что валовые текущие денежные поступления (Cash Receipts) могут поступать в счет прошлых продаж в кредит. Коэффициент денежного содержания продаж (Gross Cash Flow from Operations to Sales) рассчитывается по формуле:

Дсп = (Дпп + З) / В

Где, Дсп - денежное содержание продаж; Дпп - денежные поступления от продаж; З - выплаты по выполненным работам; В - выручка.

Отметим что, выручка включает не только текущие продажи, но и промежуточные выплаты по мере выполнения работ по контрактам (метод процента выполнения работ), то есть это похоже на возврат к кассовому методу учета.

Денежная рентабельность продаж

Коэффициент Cash Return on Sales показывает чистый операционный денежный приток на единицу продаж (после учета всех связанных с продажами в текущем периоде денежных оттоков) и определяется как:

Дрп = ДПо / В

Где, ДПо - операционный денежный поток.

Этот показатель полезно сопоставить с традиционной бухгалтерской операционной маржой.

Денежное содержание операционной маржи

Показатель рассчитывается как отношение денежной рентабельности продаж к операционной марже в процентном выражении, или как отношение чистого операционного денежного потока к операционной прибыли, помноженное на 100%. Формула расчета имеет вид:

Дом = (ДПо / По) х 100%

Где, Дом - денежное содержание операционной маржи; По - операционная прибыль.

Данный коэффициент может быть выше 100%, поскольку прибыль включает не денежные расходы, в первую очередь амортизацию.

Денежное содержание чистой прибыли

Разработчики стандартов US GAAP и IFRS-IAS рекомендуют сопоставлять денежный поток от операционной деятельности с чистой прибылью. Коэффициент денежного содержания чистой прибыли показывает, в какой степени чистая прибыль облечена в форму реальных денег, а в какой - в форму записей на бумаге:

Дчп = ДПч / ЧП

Где, Дчп - денежное содержание чистой прибыли; ДПч - чистый денежный поток от операционной деятельности; ЧП - Чистая прибыль.

В качестве альтернативного варианта оценки качества прибылей может использоваться скорректированный коэффициент содержания чистой прибыли, в котором с чистой прибылью сопоставляется операционный денежный поток после вычета амортизации. Это дает возможность лучше оценить, на сколько процентов прибыль состоит из денежных поступлений:

Дчп = (ДПч - А) / ЧП

Где, А - амортизация материальных и нематериальных активов.

Подобная процедура может быть проделана и с коэффициентом денежного содержания операционной маржи.

Операционный денежный поток к EBITDA

Показывает реальное денежное наполнение операционной прибыли до уплаты процентов и вычета амортизации, коэффициент рассчитывается по формуле:

Дод = ДПч / EBITDA

Где, Дод - операционный денежный поток.

CFO to EBITDA относится к редко используемым коэффициентам, однако он может помочь при оценке качества показателей прибыли с восстановленной амортизацией.

Денежные средства к выручке

Коэффициент Cash to Sales Ratio характеризует достаточность или избыточность величины денежных средств компании:

Дс/в = (М + ЦБ) / В

Где, Дс/в - коэффициент отношения денежных средств к выручке; М - деньги и денежные эквиваленты; ЦБ - легкореализуемые ценные бумаги.

Как правило, данный коэффициент сравнивается со средним уровнем по отрасли или с практикой лучших компаний.

Следует учесть что, простое сравнение отношения денежных средств компании к выручке довольно условен. Так как потребность в денежных средствах зависит не только от размеров выручки компании, но и от величины финансового рычага, инвестиционных планов компании и многих других параметров. Компания может сознательно создавать стабилизационные фонды, фонды погашения долга, страховые и ликвидные резервы на черный день. В этом случае целесообразнее скорректировать формулу:

Дс/в = (М + ЦБ) / (Нп + Кз)

Где, Нп - неотложные платежи; Кз - запланированные капитальные затраты.

Если коэффициент будет больше 1, то компания обладает избыточными денежными средствами.

Денежный поток к совокупному долгу

Показатель Cash Flow from Operations to Total Debt Ratio наиболее полно предсказывает финансовую несостоятельность компаний, по мнению Вильяма Бивера. Формула расчета показателя имеет вид:

Дп/д = ДПод / Р

Где, Дп/д - денежный поток к совокупному долгу; ДПод - денежный поток от операционной деятельности; Р - совокупный долг.

Показатель, обратный этому коэффициенту, можно назвать: совокупный долг к годовому денежному потоку :

Коэффициент используется для оценки кредитного положения компании, он показывает запас времени, которое потребуется для выплаты долга при условии, что на его погашение будет направлен весь операционный денежный поток (который часто считался сопоставимым с EBITDA). Чем ниже значение такого коэффициента, тем лучше.

Коэффициент денежного покрытия долга

Коэффициент показывает возможность компании расплатиться по долгам, соблюдая заявленные параметры дивидендной политики. Коэффициент рассчитывается по формуле:

Дс/д = (ДПод - Дв) / Р

Где, Дс/д - коэффициент денежного покрытия долга; Дв - дивиденды.

Коэффициент денежного покрытия долга (Cash / Debt Coverage) - аналог вышеприведенного коэффициента денежного потока к совокупному долгу. Отличие состоит в том, что в числителе из операционного денежного потока вычитаются дивиденды (которые часто являются обязательными платежами).

Период выплаты долга (Years Debt) является обратным коэффициенту денежного покрытия долга:

Он информирует о количестве лет, в течение которых компания сможет расплатиться со своим долгом, не забывая выплачивать дивиденды акционерам. Это более простой способ выражения информации, выдаваемой коэффициентом денежного покрытия долга.

Коэффициент денежного покрытия текущей части долгосрочного долга (Cash Maturity Coverage Ratio) - отношение денежного потока от операционной деятельности за вычетом дивидендов к текущей части долгосрочного долга:

Дсм = (ДПод - Дв) / Рт

Где, Дсм - коэффициент денежного покрытия текущей части долгосрочного долга; Рт - текущая часть долгосрочного долга.

Показатель отражает способность выплачивать долгосрочные долги по мере наступления сроков их погашения. При привлечении долгосрочных заемных средств не лишним будет свериться с возможностью погашать их за счет операционной деятельности. Так что данный коэффициент может использоваться еще на стадии планирования и разработки финансовой политики и во многом показывает долговую нагрузку на операционный денежный поток.

Дивиденды вычитаются, потому что компания должна удержать собственный капитал и удовлетворить хотя бы минимальные требования акционеров.

Коэффициент совокупных свободных денежных средств

Коэффициент Total Free Cash Ratio показывает способность компании погашать текущие долговые обязательства без ущерба для операционной деятельности и акционеров и рассчитывается по формуле:

Дсдс = (ЧП + Пр + А + Ар - Дво - КЗ) / (Пр + Ар + Рт + От)

Где, Дсдс - коэффициент совокупных свободных денежных средств; Пр - начисленные и капитализированные процентные расходы; Ар - расходы по аренде и операционному лизингу; Дво - объявленные дивиденды; КЗ - капитальные затраты; От - текущая часть обязательств по капитальному лизингу.

В качестве капиталовложений может использоваться расчетная величина, необходимая для поддержания текущего уровня операционной деятельности (maintenance CAPEX). Она часто определяется в процентах от совокупных активов или от величины основных средств.

Коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга

Классический коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга (Debt Service Coverage Ratio) рассчитывается как отношение прибыли до выплаты процентов, налогов и учета амортизации к величине ежегодных выплат процентов и основных сумм долга.

DSCR = EBITDA / Годовые выплаты процентов и основного долга

Коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга является опережающим индикатором. Версия данного коэффициента с использованием отчета о движении денежных средств - включать в числитель операционный денежный поток.

Коэффициент денежного покрытия процентов

В хорошие годы компания имеет возможность рефинансировать свой долгосрочный долг, поэтому она способна выживать даже при плохом значении коэффициента денежного покрытия текущей части долгосрочного долга. Однако компания не способна отказаться от выплаты процентных платежей. Коэффициент денежного покрытия процентов (Cash Interest Coverage Ratio) показывает способность компании выплачивать проценты.

CICR = (ДПод + Пу + Н) / Пу

Где, Пу - проценты уплаченные; Н - налоги уплаченные.

Данный коэффициент является более точным, чем прибыльный коэффициент покрытия процентов, поскольку низкие значения последнего не означают, что у компании нет денег на выплату процентов, так же как и высокие значения не говорят о том, что у компании есть деньги на выплату процентов.

Коэффициент адекватности денежного потока

Показатель Cash Flow Adequacy Ratio представляет собой отношение годового чистого свободного денежного потока к среднегодовой величине долговых платежей за 5 предстоящих лет (однако он больше применим в условиях стабильности). Знаменатель позволяет сгладить неравномерность в выплатах основных сумм долга. В числителе также учитываются циклические изменения в финансировании капиталовложений.

CFAR = NFCF / ДВср

Где, NFCF - годовой чистый свободный денежный поток; ДВср - среднегодовые выплаты долга в предстоящие 5 лет

Показатели денежного потока клиента в меньшей степени подвержены искажениям по сравнению с сальдовыми показателями финансовой отчетности, так как напрямую корреспондируют с движением денежных средств его контрагентов.

Денежные коэффициенты основываются на факте наличия или отсутствия денежных средств у предприятия. Для оценки платежеспособности денежные потоки годятся как нельзя лучше. Если у компании недостаточно денег, она не способна финансировать свои текущие операции, погашать долги, выплачивать зарплату и налоги. Пустоту в корпоративном кошельке можно заметить еще задолго до наступления официальной неплатежеспособности. Применение некоторых из этих коэффициентов в банковской практике является уже свершившимся фактом. Денежные потоки позволяют установить качество (денежное наполнение) бумажной выручки и прибылей компании, которые оцениваются в первую очередь при выдаче кредитов.

Целью статьи является разработка методики расчета денежных потоков в прогнозном и продленном периоде и стоимости компании, а также определение их изменения под действием основных факторов.

Александр Самылин
Оценка денежных потоков компании
"Экономические стратегии", №08-2008, стр. 120-125

Введение

С начала перехода к рыночной экономике управление финансами компании претерпело изменения. На первом этапе основной целью управления являлась максимизация прибыли, а на втором – расширение и завоевание новых рынков сбыта. По мере того как росла конкуренция, исчезали незанятые ниши бизнеса, акцент в управлении финансами стал переноситься на увеличение рентабельности деятельности. В настоящее время целевой функцией управления все больше становится рост экономической прибыли компании, увеличение стоимости бизнеса и денежных потоков, направляемых акционерам и инвесторам.

Конкуренты, покупатели, поставщики и инвесторы при продаже компании, в случае привлечения финансирования и в процессе бизнес-планирования финансово-хозяйственной деятельности все чаще задают вопрос: сколько стоит Ваш бизнес и Ваша компания? Вопрос этот не праздный, а ответ на него определяет уровень риска для контрагентов при налаживании сотрудничества с данной компанией и при принятии управленческих решений. Компания, стоимость которой выше и которая генерирует большие денежные потоки, при прочих равных условиях характеризуется меньшими рисками в части инвестирования и отдачи на вложенный капитал.

Оценка стоимости компании необходима при купле-продаже, при реорганизации компании, согласно статье 57 ГК РФ, при страховании, для оформления залога при получении кредита, в процессе подготовки проспекта эмиссии ценных бумаг и организации обращения ценных бумаг на бирже, при поиске инвестора и в других случаях. Все это определяет актуальность проблемы оценки стоимости компании и генерируемых ею денежных потоков.

Под стоимостью компании следует понимать в первую очередь комплексный показатель в стоимостном выражении, определяющий состояние всех сфер деятельности, включая обычные виды деятельности, финансовую и инвестиционную деятельность за вычетом обязательств. К упомянутым сферам деятельности, характеризуемым финансовыми показателями, следует добавить и деятельность, направленную на повышение уровня профессионализма работников, поддержание и улучшение имиджа компании. Такая деятельность характеризуется нефинансовыми показателями, которые по большей части пока математически не формализованы, но также способствуют повышению стоимости компании. Поэтому стоимость компании можно определить как совокупность ее активов, вложенного капитала, его отдачи в прогнозном и продленном периоде за вычетом обязательств.

При расчете стоимости компании используют финансовую отчетность, где отражена информация об активах и обязательствах.

В то же время генерируемые компанией денежные потоки, возникающие вследствие прироста оборотных средств и капитальных вложений, например в основные средства и нематериальные активы, не находят отражения в финансовой отчетности. Поэтому необходимо разработать методику расчета денежных потоков в прогнозном и продленном периоде и стоимости компании, определить их изменение под действием основных факторов. Решение этих задач и являлось целью статьи.

Виды и методы оценки стоимости компании

Согласно Постановлению Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 г. "Об утверждении стандартов оценки", различают: рыночную стоимость объекта оценки и виды стоимости объекта, которые используются в конкретных хозяйственных ситуациях, например: стоимость объекта оценки с ограниченным рынком, стоимость замещения и воспроизводства, утилизационную и ликвидационную стоимость, инвестиционную стоимость и стоимость для целей налогообложения.

Расчет стоимости компании осуществляется на основе одного из трех подходов: затратного, сравнительного или доходного. В основе затратного подхода лежит определение стоимости путем установления затрат, которые необходимы для восстановления или замещения объекта оценки с учетом его износа. Такой подход применяется для оценки недавно созданных компаний и основывается на методе чистых активов и методе ликвидационной стоимости. При сравнительном подходе стоимость объекта определяется на основании сравнения стоимости объектов, имеющих аналогичные и однородные критерии оценки и сравнения. Сравнительный подход использует три метода оценки: метод рынка капитала, метод отраслевых коэффициентов и метод сделок. В первых двух случаях оценивается стоимость действующей компании, а в последнем – стоимость компании, которая меняет вид деятельности. Доходный подход основывается на определении генерируемых компанией денежных потоков и расчете чистого денежного потока как разницы между дисконтированным притоком и оттоком денежных средств. Этот подход используется в случае реализации инвестиционных проектов и вложений в интеллектуальную собственность. Отрезок времени, в течение которого планируется получать доход, разбивается на два периода: прогнозный, характеризующий денежные потоки за время реализации проекта, и продленный – по завершении проекта. На первом этапе прогнозируются будущие денежные потоки, на втором осуществляется перевод будущих денежных потоков в текущую стоимость, а на третьем они отражаются в прогнозном отчете о движении денежных средств. При нестабильной экономике предсказание денежных потоков затруднительно, что сужает сферу применения данного подхода. Доходный подход использует два метода: метод капитализации прибыли и метод дисконтирования денежных потоков. Метод капитализации применяется для компаний, у которых налажено движение денежных потоков – как их поступление от инвесторов и акционеров, так и отдача на вложенный капитал. Метод дисконтирования денежных потоков применяется для компаний, которые получают прибыль за счет конкурентных преимуществ.

Методы оценки стоимости компании и генерируемых денежных потоков менялись с течением времени. Первоначально расчеты проводились с использованием моментных и интервальных мультипликаторов, показателей рентабельности и прибыли. В настоящее время используется ряд специализированных комплексных показателей.
Различают следующие методы оценки стоимости:

• с использованием показателей дисконтированных денежных потоков, например FCF (Free Cash Flow), ECF (Equity Cash Flow). Показатель CCF используется в случае, когда установлена величина денежных средств, направляемых акционерам и инвесторам, а показатель ECF – когда установлена величина денежных потоков для акционеров после погашения долговых обязательств;
  
• с использованием показателей, например NPV (Net Present Value), APV (Adjusted Present Value), когда компания может быть представлена в виде совокупности частей, каждая из которых может оцениваться как инвестиционный проект. При наличии разовых или распределенных во времени инвестиций используется показатель NPV. Его отличие от показателя APV состоит в использовании в случае показателя APV "налоговой защиты";
  
• на основе принципа остаточного дохода с использованием показателей, например EVA (Economic Value Added), MVA (Market Value Added). Применение показателя EVA позволяет установить, получают ли акционеры на вложенный акционерный капитал такую же отдачу, как и в случае его вложения в альтернативные проекты. Показатель рыночной добавленной стоимости MVA позволяет оценивать стоимость предприятия на основе рыночной капитализации и рыночной стоимости долга, но не учитывает промежуточную прибыль акционеров и альтернативную стоимость инвестированного капитала;
  
• на базе совмещения доходов и расходов – EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model), когда сочетаются затратный и доходный подходы с учетом стоимости чистых активов.

Стоимость компании определяется в виде суммы стоимости акционерного капитала и сверхприбыли, рассчитываемой в виде дисконтированного денежного потока.

Расчет и изменение стоимости компании под воздействием основных факторов

Разработана методика расчета денежных потоков при изменении ряда основных факторов. В табл. 1 приведен пример расчета денежных потоков при следующих значениях факторов в прогнозном периоде: темп роста выручки – 25%, темп роста себестоимости – 15%, темп роста коммерческих и управленческих расходов – 7%, средневзвешенная цена капитала – 20%, темп роста инвестированного капитала – 8%, темп роста амортизационных отчислений – 6%. Темп роста данных факторов в продленном периоде составляет 5%.
На основе предложенной методики проанализировано изменение величины денежных потоков компании под действием основных факторов. Диапазон значений факторов установлен, исходя из условий хозяйствования компаний, занимающихся разными видами деятельности.

Изменение денежных потоков и стоимости компании при изменении величины темпа роста прибыли представлено на рис. 1. Расчет выполнен при условии неизменности значений факторов: темп роста выручки продленного периода qn равен 5%, величина нормы инвестирования NI в прогнозном и продленном периоде равна 14,4%, величина инвестированного в начале прогнозного периода капитала IC = 53,2 тыс. руб., сумма амортизационных отчислений АО, приходящихся на основные производственные фонды, – 15 тыс. руб.

Варьировались значения показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC и величина рентабельности инвестированного капитала ROIC.

Представленный график свидетельствует, что величина денежных потоков вследствие прироста оборотного капитала и инвестиционных вложений различается по годам прогнозного и продленного периода и уменьшается при увеличении величины WACC c 6 до 30%. Это связано с ростом стоимости привлекаемого капитала, в результате чего в распоряжении компании остается меньше свободных средств и денежные потоки уменьшаются. Ощутимое различие в денежных потоках начинается при величине WACC = 10%. При увеличении темпа роста прибыли NOPLAT q с 5 до 35%, что определяется разнонаправленным воздействием таких факторов, как выручка от продажи, себестоимость продаж, коммерческие и управленческие расходы, величина денежных потоков возрастает. При росте величины WACC в 6 раз денежные потоки возрастают сравнительно незначительно, а именно с 911 тыс. до 1567 тыс. руб., или в 1,7 раза при WACC = 30%. Существенное изменение денежного потока имеет место при величине WACC = 6%, когда это значение меняется от 22 780 тыс. до 47 896 тыс. руб., или в 2,1 раза. При ожидаемом ежегодном темпе роста, находящемся в диапазоне 15-20% и цене привлекаемого капитала в диапазоне 15-20% компания может при финансовом планировании ориентироваться на денежные потоки в диапазоне от 2000 до 3500 тыс. руб.

Зависимость изменения величины денежных потоков от изменения нормы инвестирования NI представлена на рис. 2. Расчет выполнен при постоянной величине темпа роста прибыли в прогнозный и продленный период. Соответственно, q = 15%, qn = 5%, сумма АО = 15 тыс. руб. Величина денежных потоков уменьшается при увеличении платы за привлеченный капитал. С увеличением значения NI величина денежного потока снижается с 33 033 тыс. до 22 624 тыс. руб. при WACC = 6% и с 1218 тыс. до 834 тыс. руб. при величине WACC = 30%. Имеет место снижение денежного потока на 31,5%.

Рост величины NI определяется приростом оборотных средств и капитальных вложений. В результате уменьшается свободный денежный поток, что и определяет снижение итогового денежного потока. Указанное сопровождается падением величины ROIC в 3,5 раза: с 1,51 до 0,43. Существенное изменение денежных потоков наблюдается в диапазоне WACC от 6 до 15%. Условиями, в которых возможно хозяйствование, является диапазон NI от 30 до 35%.

В этом случае при финансовом планировании компания может использовать в расчетах денежные потоки в размере от 2000 тыс. до 3000 тыс. руб. в выбранном диапазоне WACC от 15 до 20%.

На рис. 3 представлена зависимость изменения денежных потоков от величины амортизационных отчислений. Расчет выполнен, исходя из допущения, что величина темпа роста прибыли в прогнозном и продленном периодах одинакова и составляет 15%: q = qn = 15%, величина инвестированного капитала равна 53,2 тыс. руб. Из графика видно, что с изменением средневзвешенной стоимости капитала с 6% до 30%, или в 5 раз, денежный поток снижается в 27,1 раза, что объясняется отвлечением значительных денежных средств на оплату привлеченного компанией капитала. С увеличением суммы амортизационных отчислений с 10 тыс. до 50 тыс. руб. денежный поток нарастает: при WACC = 6% – c 29 136 тыс. до 34 367 тыс. руб., а при WACC =30% – с 1074 тыс. до 1267 тыс. руб. При увеличении суммы АО в 5 раз денежный поток возрастает в 1,18 раза. Увеличение денежного потока определяется ростом валового денежного потока и свободного денежного потока при снижении нормы инвестирования c 16,2 до 12,5%. В соответствии со стандартом МСФО IAS 16 "Основные средства" способ начисления амортизации может изменяться в течение срока эксплуатации объекта, а значит, имеется возможность регулирования денежных потоков с помощью фактора АО.

На рис. 4 представлена зависимость изменения денежных потоков от величины рентабельности инвестированного капитала ROIC. Расчеты выполнялись на основе допущения о неизменной величине АО = 15 тыс. руб. и нормах инвестиций NI = 14,4% в прогнозном и продленном периоде. Величина денежного потока падает с ростом величины WACC с 6 до 30%, что обусловлено ростом отвлечения денежных средств на оплату привлеченного капитала. С ростом величины ROIC денежный поток увеличивается, что обусловлено увеличением привлекаемого компанией капитала. При WACC = 6% размер денежного потока увеличивается с 20 156 тыс. до 22 806 тыс. руб., а при WACC = 15% – с 2054 тыс. до 2280 тыс. руб. При значениях WACC от 20 до 30% денежный поток меняется незначительно и находится в диапазоне от 840 тыс. до 1520 тыс. руб. Для компании предпочтительным является рост величины ROIC. При величине ROIC > 30% в процессе финансового планирования можно учитывать денежные потоки в диапазоне от 2000 тыс. до 3000 тыс. руб.
Зависимость изменения денежного потока от величины IC показана на рис. 5. Расчеты выполнены на основании допущения, что темп роста прибыли в прогнозном периоде равен 15%, а в продленном – 5%, сумма АО = 15 тыс. руб., на начало анализируемого периода величина инвестированного капитала IC = 50 тыс. руб. Снижение денежного потока с ростом величины WACC с 6 до 30% объясняется теми же причинами, что и на других вышеприведенных графиках. Оно наиболее заметно при WACC от 6 до 15% и практически неизменно при WACC от 15 до 30%. Снижение денежного потока при изменении величины IC с 50 тыс. до 250 тыс. руб. объясняется уменьшением величины свободного денежного потока при увеличении показателя нормы инвестирования с 13,2 до 88,3%. Полученные результаты свидетельствуют, что наибольшее влияние на изменение стоимости компании оказывают фактор q с темпом изменения порядка 110% и фактор IC c темпом изменения порядка 86%.

Заключение

Повысить стоимость компании можно следующими путями:

• за счет структурной перестройки компании, когда основное внимание обращается, например, на изменение структуры управления, на формирование в компании центров финансовой ответственности, расширение их прав и повышение ответственности, на разработку системы мотивации труда и заинтересованности работников в конечном результате. Затраты в рамках данного метода значительно меньше, чем при использовании других методов. Основная проблема состоит в разъяснении работникам необходимости проведения изменений и обучении их новым приемам работы;
  
• за счет повышения прозрачности и открытости компании для инвесторов, поставщиков, покупателей и других заинтересованных пользователей. Это может быть достигнуто, например, путем перехода на Международные стандарты финансовой отчетности, распространения информации о состоянии дел и перспективах развития компании через рейтинговые агентства. Недостатки данного метода – более длительные сроки реализации и более значительные затраты, чем при использовании первого метода, поскольку основной акцент делается на привлечение зарубежного капитала, а значит, на формирование привлекательного имиджа компании за рубежом;
  
• за счет развития промышленного потенциала благодаря, например, расширению производства, вводу новых и реконструкции действующих мощностей. Компания, вложившая средства в инвестиционный проект, в текущем периоде снизит показатели прибыльности и рентабельности, но зато при поступлении денежных потоков в начале отдачи от инвестиционного проекта (в прогнозном периоде) и после его окончания (в продленном периоде), обладая возросшим потенциалом, существенно повысит свою привлекательность и стоимость. Это наиболее перспективный метод и наиболее затратный, поскольку он связан с повышенными рисками;
  
• за счет выбора оптимальных значений воздействующих факторов на основе проведенных исследований. Их результаты могут быть использованы при составлении отчета о движении денежных потоков методом бюджетирования и прогнозной финансовой отчетности.
  

ПЭС 8278/09.11.2008

Литература:
1. Грязнова А.Г., Федотов М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., Иванов Е.Н., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003, с. 544.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. М.: ЗАО "Олимп-бизнес", 1999, с. 576.
3. Попов Д. Эволюция показателей стратегии развития предприятия // Управление компанией. 2003. № 1, с. 69-75.
4. Atkinson A., Epstein M. Measure for measure: Realizing the power of the balanced scorecard // CMA Management. September 2000, p. 22-28.
5. Kaplan R.S., Norton D.P. Lin-king the balanced scorecard to strategy // California Management Review. 1996. Vol. 4, Fall, p. 53-79.

Финансово-хозяйственная деятельность предприятия может быть представлена в виде денежного потока, характеризующего доходы и расходы, генерируемые данной деятельностью. Принятие решений, связанных с вложениями капитала, - важный этап в деятельности любого предприятия. Для эффективного использования привлеченных средств и получения максимальной прибыли на вложенный капитал необходим тщательный анализ будущих денежных потоков, связанных с реализацией разработанных операций, планов и проектов.

Оценка денежных потоков осуществляется дисконтными методами с учетом концепции временной стоимости денег.

Задачей финансового менеджера является выбор таких проектов и путей их реализации, которые обеспечат поток денежных средств, имеющих максимальную приведенную стоимость по сравнению с величиной требуемых капиталовложений.

Анализ инвестиционного проекта

Существует несколько методов оценки привлекательности инвестиционных проектов и соответственно несколько основных показателей эффективности генерируемых проектами денежных потоков. Каждый метод в своей основе имеет один и тот же принцип: в результате реализации проекта предприятие должно получить прибыль (должен увеличиться собственный капитал предприятия), при этом различные финансовые показатели характеризуют проект с разных сторон и могут отвечать интересам различных групп лиц, имеющих отношение к данному предприятию (собственников, кредиторов, инвесторов, менеджеров).

Первым этапом анализа эффективности любого инвестиционного проекта - расчет требуемых капитальных вложений и прогноз будущего денежного потока, генерируемого данным проектом.

Базой для расчетов всех показателей эффективности инвестиционных проектов является вычисление чистого потока денежных средств , который определяется как разность текущих доходов (приток) и расходов (отток), связанных с реализацией инвестиционного проекта и измеряемых количеством денежных единиц в единицу времени (денежная единица/ единица времени).

В большинстве случаев вложения капитала происходят в начале реализации проекта на нулевом этапе или в течение нескольких первых периодов, а затем следует приток денежных средств.

С финансовой точки зрения потоки текущих доходов и расходов, а также чистый поток денежных средств полностью характеризуют инвестиционный проект.

Прогнозирование денежного потока

При прогнозировании денежного потока целесообразно осуществлять прогноз данных первого года с разбивкой по месяцам, второго года - по кварталам, а для всех последующих лет - по итоговым годовым значениям. Данная схема является рекомендуемой и на практике должна соответствовать условиям конкретного производства.

Денежный поток, для которого все отрицательные элементы предшествуют положительным, называется стандартным (классическим, нормальным и т. п.). Для нестандартного потока возможно чередование положительного и отрицательного элемента. На практике такие ситуации чаще всего встречаются, когда завершение проекта требует значительных затрат (например, демонтаж оборудования). Могут также потребоваться дополнительные вложения в процессе реализации проекта, связанные с проведением природоохранных мероприятий

Преимущества использования денежных потоков при оценке эффективности финансово-инвестиционной деятельности предприятия:

денежные потоки точно соответствуют теории стоимости денег во времени - базовой концепции финансового менеджмента;

денежные потоки - точно определяемое событие;

использование реальных денежных потоков позволяет избежать проблем, связанных с мемориальным бухгалтерским учетом.

При расчете денежных потоков следует принимать во внимание все те денежные потоки, которые изменяются благодаря данному решению:

затраты, связанные с производством (здание, оборудование и оснащение);

изменения поступлений, доходов и платежей;

• изменения величины оборотного капитала;

  альтернативные затраты на использование редких ресурсов, которые доступны для фирмы (хотя это не обязательно должно непосредственно, напрямую соответствовать расходам наличных денег).

Не следует принимать во внимание те денежные потоки, которые не изменяются в связи с принятием данного инвестиционного решения:

денежные потоки в прошлом (понесенные затраты);

денежные потоки в форме затрат, которые были бы понесены независимо от того, будет ли реализован инвестиционный проект или нет.

Существует два вида затрат, составляющих общий объем необходимых капвложений .

Непосредственные затраты, необходимые для запуска проекта (строительство зданий, приобретение и монтаж оборудования, вложения в оборотный капитал и т. д.).

Альтернативные издержки. Чаще всего это стоимость используемых помещений или земельных участков, которые могли бы приносить прибыль в другой операции (альтернативный доход), если бы не были заняты для реализации проекта.

При прогнозировании будущего денежного потока нужно иметь в виду, что возмещение затрат, связанных с необходимым увеличением оборотного капитала предприятия (денежная наличность, товарно-материальные запасы или дебиторская задолженность) происходит по окончании проекта и увеличивает положительный денежный поток, относящийся к последнему периоду.

Итоговым результатом каждого периода, формирующим будущий денежный поток, является величина чистой прибыли, увеличенная на сумму начисленной амортизации и начисленных процентов по заемным средствам (проценты уже были учтены при расчете стоимости капитала и не должны считаться дважды).

В общем виде денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом, представляет собой последовательность элементов INV t , CF k

INV t - отрицательные величины, соответствующие денежным оттокам (за данный период суммарные расходы по проекту превышают суммарные доходы);

CF k - положительные величины, соответствующие денежным притокам (доходы превышают расходы).

Поскольку планирование будущего денежного потока всегда осуществляется в условиях неопределенности (необходимо прогнозировать будущие цены на сырье и материалы, процентные ставки, налоги , заработную плату, объем реализации и т. д.), желательно для учета фактора риска рассматривать, по крайней мере, три возможных варианта реализации - пессимистический, оптимистический и наиболее реальный. Чем меньше разница в результирующих финансовых показателях по каждому варианту, тем устойчивее данный проект к изменениям внешних условий, тем меньше связанный с проектом риск.

Основные показатели, связанные с оценкой денежного потока

Важный этап в оценке денежных потоков - анализ финансовых возможностей предприятия , итогом которого должна стать величина стоимости капитала предприятия при разных объемах требуемых инвестиций .

Величина WACC является основой принятия финансово-инвестиционных решений, поскольку для увеличения капитала предприятия необходимо выполнение условия: стоимость капитала меньше доходности его вложения .

Величина средневзвешенной стоимости капитала WACC в большинстве случаев выбирается в качестве ставки дисконтирования при оценке будущих денежных потоков. В случае необходимости она может быть скорректирована на показатели возможного риска, связанного с реализацией конкретного проекта и ожидаемого уровня инфляции.

Если расчет показателя WACC связан с трудностями, вызывающими сомнение в достоверности полученного результата (например, при оценке собственного капитала), в качестве ставки дисконтирования можно выбрать величину среднерыночной доходности с поправкой на риск анализируемого проекта.

В некоторых случаях значение дисконтной ставки берут равным показателю ставки рефинансирования Центрального банка.

Период окупаемости инвестиционного проекта

Расчет срока окупаемости вложений часто является первым шагом в процессе принятия решения о привлекательности для предприятия конкретного инвестиционного проекта. Данный метод также может быть использован для быстрой отбраковки неприемлемых с точки зрения ликвидности проектов.

Более всего в расчете этого показателя заинтересованы кредиторы предприятия, для которых скорейшая окупаемость является одной из гарантий возврата предоставленных средств.

В общем случае искомая величина - значение!!DРР??, для которого выполняется!!DРР = min N??, при котором ∑ INV t / (1 + d) t больше или равно ∑ CF k / (1 + d) k , где - ставка дисконтирования.

Критерий принятия решения при использовании метода расчета периода окупаемости может быть сформулирован двумя способами:

проект принимается, если окупаемость в целом имеет место;

проект принимается, если найденное значение DРР лежит в заданных пределах. Этот вариант всегда применяется при анализе проектов, имеющих высокую степень риска.

При выборе проектов из нескольких возможных вариантов предпочтительными будут проекты с меньшим сроком окупаемости .

Очевидно, значение срока окупаемости тем выше, чем больше ставка дисконтирования.

Существенным недостатком данного показателя как критерия привлекательности проекта является игнорирование им положительных величин денежного потока , выходящих за пределы рассчитанного срока. В результате проект, который в целом принес бы больше прибыли предприятию за весь период реализации, может оказаться менее привлекательным по критерию!!DРР?? по сравнению с другим проектом, приносящим гораздо меньшую итоговую прибыль, но быстрее возмещающим первоначальные затраты. (Кстати, данное обстоятельство совершенно не волнует кредиторов предприятия.)

Данный метод также не делает различия между проектами с одинаковым значением!!DРР??, но с различным распределением доходов в пределах рассчитанного срока. Тем самым частично игнорируется принцип временной стоимости денег при выборе наиболее предпочтительного проекта.

Чистый приведенный (дисконтированный) доход

Показатель NPV отражает непосредственное увеличение капитала компании, поэтому для акционеров предприятия он является наиболее значимым. Расчет чистого приведенного дохода осуществляется по следующей формуле:

NPV = ∑ CF k / (1 + d) k - ∑ INV t / (1 + d) t .

Критерием принятия проекта является положительное значение NPV. В случае, когда необходимо сделать выбор из нескольких возможных проектов, предпочтение должно быть отдано проекту с большей величиной чистого приведенного дохода.

При этом необходимо учитывать, что соотношение показателей NPV различных проектов не является инвариантным по отношению к изменению ставки дисконтирования. Проект, являвшийся более предпочтительным по критерию NPV при одном значении ставки, может оказаться менее предпочтительным при другом значении. Из этого также следует, что показатели PP и NPV могут давать противоречивые оценки при выборе наиболее предпочтительного инвестиционного проекта.

Для обоснованного принятия решения и учета возможных изменений ставки (соответствующей обычно стоимости инвестируемого капитала), полезно проанализировать график зависимости NPV от d. Для стандартных денежных потоков кривая NPV является монотонно убывающей, стремящейся с ростом d к отрицательному значению, равному приведенной величине вложенных средств (∑ INV t / (1 + d) t). Угол наклона касательной в заданной точке кривой отражает чувствительность показателя NPV к изменению d. Чем больше угол наклона, тем данный проект рискованней: незначительное изменение рыночной ситуации, влияющее на ставку дисконтирования, может привести к серьезным изменениям в прогнозируемых результатах.

Для проектов, у которых большие доходы приходятся на начальные периоды реализации, возможные изменения чистого приведенного дохода будут меньше (очевидно, такие проекты и менее рискованны, так как отдача вложенных средств происходит быстрее).

При сравнении двух альтернативных проектов целесообразно определить значение барьерной ставки, при которой показатели чистого приведенного дохода двух проектов равны. Разница между используемой ставкой дисконтирования и барьерной ставкой будет представлять собой запас прочности в плане преимущества проекта с большим значением NPV. Если эта разница мала, то ошибка в выборе ставки d может привести к тому, что будет принят к реализации проект, в реальности являющийся для предприятия менее прибыльным.

Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности соответствует ставке дисконтирования, при которой текущая стоимость будущего денежного потока совпадает с величиной вложенных средств, т. е. удовлетворяет равенству

∑ CF k / (1 + IRR) k = ∑ INV t / (1 + IRR) t .

Нахождение данного показателя без помощи специальных средств (финансовых калькуляторов, компьютерных программ) в общем случае подразумевает решение уравнения степени n, поэтому является достаточно затруднительным.

Для поиска IRR, соответствующей нормальному денежному потоку, можно использовать графический способ, учитывая, что значение NPV обращается в 0, если ставка дисконтирования совпадает со значением IRR (это легко увидеть, сравнивая формулы для расчета NPV и IRR). На этом факте основан так называемый графический способ определения IRR, которому соответствует следующая формула приближенного вычисления:

IRR = d 1 + NPV 1 (d 2 - d 1 ) / (NPV 1 - NPV 2 ) ,

где d 1 и d 2 - ставки, соответствующие некоторым положительному (NPV 1) и отрицательному (NPV 2) значениям чистого приведенного дохода. Чем меньше интервал d 1 - d 2 , тем точнее полученный результат. При практических вычислениях можно считать разницу в 5 процентных пунктов достаточной для получения достаточно точного значения величины IRR.

Критерием принятия инвестиционного проекта является превышение показателя IRR выбранной ставки дисконтирования. При сравнении нескольких проектов более предпочтительными будут проекты с большими значениями IRR.

В случае нормального (стандартного) денежного потока условие IRR > d выполняется одновременно с условием NPV > 0. Принятие решения по критериям NPV и IRR дает одинаковые результаты, если рассматривается вопрос о возможности реализации единственного проекта. Если сравнивается несколько различных проектов, данные критерии могут дать противоречивые результаты. Считается, что в этом случае приоритетным будет показатель чистого приведенного дохода, поскольку, отражая увеличение собственного капитала предприятия, более отвечает интересам акционеров.

Модифицированная внутренняя норма доходности

Для нестандартных денежных потоков решение уравнения, соответствующего определению внутренней нормы доходности, в подавляющем большинстве случаев (возможны нестандартные потоки с единственным значением IRR) дает несколько положительных корней, т. е. несколько возможных значений показателя IRR. При этом критерий IRR > d не работает: величина IRR может превышать используемую ставку дисконтирования, а рассматриваемый проект оказывается убыточным.

Для решения данной проблемы в случае нестандартных денежных потоков рассчитывают аналог IRR - модифицированную внутреннюю норму доходности MIRR (она может быть рассчитана и для проектов, генерирующих стандартные денежные потоки).

MIRR представляет собой процентную ставку, при наращении по которой в течение срока реализации проекта n общей суммы всех дисконтированных на начальный момент вложений получается величина, равная сумме всех притоков денежных средств, наращенных по той же ставке d на момент окончания реализации проекта:

(1 + MIRR) n ∑ INV / (1 + d) t = ∑ CF k (1 + d) n-k .

Критерий принятия решения MIRR > d. Результат всегда согласуется с критерием NPV и может применяться для оценки как стандартных, так и нестандартных денежных потоков.

Норма рентабельности и индекс рентабельности

Рентабельность - важный показатель эффективности инвестиций, поскольку он отражает соотношение затрат и доходов, показывая величину полученного дохода на каждую единицу (рубль, доллар и т. д.) вложенных средств.

Р = NPV / INV · 100%.

Индекс рентабельности (коэффициент рентабельности) PI - отношение приведенной стоимости проекта к затратам, показывает, во сколько раз увеличится вложенный капитал в ходе реализации проекта:

PI = [∑ CF k / (1 + d) k ] / INV = P / 100% + 1.

Критерием принятия положительного решения при использовании показателей рентабельности является соотношение Р > 0 или, что то же самое, PI > 1. Из нескольких проектов предпочтительнее те, где показатели рентабельности выше.

Критерий рентабельности может давать результаты, противоречащие критерию чистого приведенного дохода, если рассматриваются проекты с разными объемами вложенного капитала. При принятии решения нужно учитывать финансово-инвестиционные возможности предприятия, а также то соображение, что показатель NPV больше отвечает интересам акционеров в плане увеличения их капитала.

При этом необходим учет влияния рассматриваемых проектов друг на друга, если некоторые из них могут быть приняты к реализации одновременно и на проекты уже реализуемые предприятием. Например, открытие нового производства может повлечь за собой сокращение объема продаж ранее производимой продукции. Два проекта, реализуемые одновременно, могут дать результат и больший (эффект синергии) и меньший, чем в случае отдельной реализации.

Подводя итоги анализа основных показателей эффективности денежного потока, можно выделить следующие важные моменты.

Достоинства метода РР (простой метод расчета срока окупаемости):

простота расчетов;

учет ликвидности проекта.

Отсекая наиболее сомнительные и рискованные проекты, в которых основные денежные потоки приходятся на конец периода, метод РР используется как простой метод оценки риска инвестирования.

Он удобен для небольших фирм с незначительным денежным оборотом, а также для экспресс-анализа проектов в условиях нехватки ресурсов.

Недостатки метода РР:

выбор барьерной величины срока окупаемости может быть субъективен;

не учитывается доходность проекта за пределами срока окупаемости. Метод не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но различными сроками жизни;

не учитывается временная стоимость денег;

не годится для оценки проектов, связанных с принципиально новыми продуктами;

точность расчетов по такому методу в большей степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

Преимущества метода DPP:

учитывает временной аспект стоимости денег, дает более длительный срок окупаемости инвестиций, чем РР, и принимает во внимание большее количество денежных потоков от капиталовложений;

имеет четкий критерий приемлемости проектов. При использовании DPР проект принимается, если он окупает себя в течение своего срока жизни;

учитывается ликвидность проекта.

Метод лучше всего использовать для быстрой отбраковки низколиквидных и высокорискованных проектов в условиях высокого уровня инфляции.

Недостатки метода DPP:

не принимает в расчет все денежные потоки, поступающие после завершения срока осуществления проекта. Но, так как DPP всегда больше РР, то DPP исключает меньшее количество этих денежных поступлений.

Преимущества метода NPV:

ориентирован на увеличение благосостояния инвесторов, поэтому полностью согласуется с основной целью финансового менеджмента;

учитывает временную стоимость денег.

Недостатки метода NPV:

трудно объективно оценить требуемую норму прибыли. Ее выбор является решающим моментом в анализе NPV, так как она определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать требуемую норму прибыли с учетом риска;

сложно оценить такие неопределенные параметры, как моральный и физический износ основного капитала; изменения в деятельности организации. Это может привести к неправильной оценке срока службы основных средств;

величина NPV не адекватно отражает результат при сравнении проектов:

• с различными первоначальными издержками при одинаковой величине чистых настоящих;

  с большей чистой настоящей стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектов с меньшей чистой настоящей стоимостью и коротким периодом окупаемости;

может давать противоречивые результаты с другими показателями денежных потоков.

Метод наиболее часто используется при одобрении или отказе от единственного инвестиционного проекта. Применяется также при анализе проектов с неравномерными денежными потоками для оценки величины внутренней нормы доходности проекта.

Преимущества метода IRR:

объективность, информативность, независимость oт абсолютного размера инвестиций;

дает оценку относительной прибыльности проекта;

легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности;

не зависит от выбранной ставки дисконтирования.

Недостатки метода IRR:

сложность расчетов;

возможная субъективность выбора нормативной доходности;

большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков;

подразумевает обязательное реинвестирование всех полученных доходов, под ставку, равную IRR, на срок до окончания реализации проекта;

не применим для оценки нестандартных денежных потоков.

Наиболее часто используемый метод в силу наглядности получаемых результатов и возможности их сравнения с величиной доходности различных рыночных финансовых инструментов часто применяется в сочетании с методом срока окупаемости

Преимущества метода МIRR:

дает более объективную оценку доходности инвестиций;

реже вступает в противоречие с критерием NPV;

Недостатки метода МIRR:

зависит от ставки дисконтирования.

Метод MIRR используется в тех же случаях, что и метод IRR при наличии неравномерных (нестандартных) денежных потоков, вызывающих проблему множественности IRR.

Преимущества метода P и PI:

единственный из всех показателей отражает соотношение доходов и затрат;

дает объективную оценку рентабельности проекта;

применим для оценки любых денежных потоков.

Недостатки метода P и PI:

может давать противоречивые результаты с другими показателями.

Метод используется в случае, когда метод окупаемости и метод NPV (IRR) дают противоречивые результаты, а также, если для инвесторов имеет важное значение величина первоначальных вложений.

Анализ критериев эффективности инвестиционных проектов. Сравнение NPV и IRR.

Если критерии NPV и IRR применяются к такому одиночному проекту, в котором после первоначальных денежных затрат имеют место только поступления наличных денег, то результаты, получаемые с помощью обоих методов, согласуются друг с другом и ведут к принятию идентичных решений.

Для проектов с другими календарными графиками денежных потоков значение внутренней ставки доходности IRR может быть следующим:

отсутствие IRR:

• у проекта, в котором нет расхода наличных денег, всегда имеет место положительное значение NPV; в связи с этим в проекте нет IRR (где NPV = 0). В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV. Поскольку NPV > 0, данный проект следует принять;

  у проекта, в котором нет поступления наличных денег, всегда отрицательное значение NPV, и в таком проекте нет IRR. В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV; поскольку NPV < 0, то данный проект следует отвергнуть;

противоположное IRR. Проект, в котором сначала имеет место поступление наличных денег, а затем их расходование, обладает таким значением IRR, которое никогда не согласуется с NPV (низкая ставка IRR и положительное значение NPV будут наблюдаться одновременно);

несколько IRR. Проект, в котором попеременно имеют место случаи поступления, а затем расходования наличных денег, будет обладать столькими значениями внутренней ставки доходности, сколько перемен направления потоков наличных денег произойдет.

3. Ранжирование проектов необходимо, если:

проекты являются альтернативными, чтобы иметь возможность выбрать один из них;

величина капитала ограничена, и фирма не в состоянии собрать достаточное количество капитала для реализации всех хороших проектов;

отсутствует согласие между NPV и IRR. В случае применения одновременно двух методов: NPV и IRR, часто возникает разное ранжирование.

Причины несоответствия результатов по методам IRR и NPV по нескольким проектам

Время выполнения проекта - те проекты, которые реализуются в течение длительного времени, могут обладать низкой внутренней ставкой доходности, но со временем их чистая текущая стоимость может оказаться выше, чем у краткосрочных проектов с высокой ставкой доходности.

Выбор между IRR и NPV:

если пользоваться в качестве критерия выбора инвестиционного проекта методом NPV, то он ведет к максимизации количества наличных денег, что эквивалентно максимизации стоимости. Если цель фирмы именно в этом, то следует использовать метод чистой текущей стоимости;

если пользоваться в качестве критерия выбора методом IRR, то он ведет к максимизации процентного показателя роста фирмы. Когда целью фирмы является рост ее стоимости, наиболее важной характеристикой инвестиционных проектов становится степень отдачи, возможность заработать наличные деньги для их реинвестирования.

Оценка денежных потоков разной продолжительности

В случаях, когда возникает сомнение в корректности сравнения с использованием рассмотренных показателей проектов с разными сроками реализации, можно прибегнуть к одному из следующих методов.

Метод цепного повтора

При использовании этого метода находят наименьшее общее кратное сроков реализациииоцениваемых проектов. Строят новые денежные потоки, получаемые в результате нескольких реализаций проектов, предполагая, что затраты и доходы сохранятся на прежнем уровне. Использование данного метода на практике может быть связано со сложными расчетами, если рассматривается несколько проектов и для совпадения всех сроков каждый нужно будет повторить по несколько раз.

Это красивое и привлекательное название зашифровывает под собой важный бизнес-показатель, отвечающий на ключевой вопрос: «Где деньги?». В этой статье мы подробнее расшифруем составляющие этого показателя, выведем формулу его расчета и обоснуем метод, основанный на оценке чистых денежных потоков.

Что такое чистый денежный поток (ЧДП)

Этот термин пришел из английского языка. В оригинале его название звучит как Net Cash Flow, принято сокращение NCF. В специальной литературе иногда используется обозначение Net Value – «текущая стоимость».

Денежным потоком называют движение денежных средств в организации: поступление и выбытие финансов и их эквивалентов. Поступающие средства формируют положительный денежный поток (англ. Cash Inflow, аббревиатура CI), выбывающие – отрицательный, или отток (Cash Outflow, СО). Когда же он будет считаться «чистым»?

ОПРЕДЕЛЕНИЕ. Если взять определенный временной промежуток и проследить приток и отток денег в этот период, сложив положительные и отрицательные потоки, то полученная величина и составит чистый денежный поток , то есть разницу между притоком и оттоком средств.

Это ключевая позиция инвестиционного анализа, по которой можно определить:

• привлекательность организации для потенциальных инвесторов (экономическая эффективность инвестиционного проекта);
• текущее финансовое положение;
• способность организации увеличивать свою стоимость.

Составляющие чистого денежного потока

Предприятие ведет различные виды деятельности, требующие оттока средств и доставляющие приток. Каждый вид деятельности «несет» свой денежный поток. Для определения ЧДП учитываются:

• операционная – поток ОСF;
• финансовая – FCF;
• инвестиционная – ICF.

В операционный денежный поток входят:

• средства, уплаченные покупателями товаров или услуг;
• деньги, выплаченные поставщикам;
• зарплатные выплаты;
• соцвзносы;
• платежи за аренду;
• поддержание операционной деятельности.

В финансовый денежный поток включают:

• получение и возврат кредитов и займов;
• проценты по кредитам и займам;
• выплату и получение дивидендов;
• другие платежи по распределению прибыли.

Инвестиционный денежный поток включает в себя:

• вознаграждение поставщикам и подрядчикам за внеоборотные средства;
• оплату за доставку и монтаж внеоборотных средств;
• проценты по кредитам за внеоборотные средства;
• выдачу и погашение различных финансовых активов (облигаций и т.п.).

ОБРАТИТЕ ВНИМАНИЕ! Иногда те или иные поступления либо выплаты можно отнести к разным денежным потокам. Например, если кредит взят на обеспечение текущего бизнеса, его следует отнести к FCF, а если его целевое назначение – новое бизнес-направление, это уже ICF. Всегда следует учитывать конкретную ситуацию.

Формулы чистого денежного потока

Общая формула расчета ЧДП может быть представлена в следующем виде:

ЧДП = CI – СО , где:

• CI – входящий поток;
• СО – исходящий поток.

Если учитывать группировку платежей по отчетным временным периодам, формула примет такой вид:

ЧДП = (CI 1 – СО 1) + (CI 2 – СО 2) + … +(CI N – СО N ).

В обобщенном виде формулу можно представить так:

ЧДП = i=1 n ( CI i – CO i ), где:

• CI – входящий поток;
• СО – исходящий поток;
• n – число оценки денежных потоков.

Можно представить ЧДП как совокупность потоков от разных видов деятельности организации: операционной, финансовой и инвестиционной):

ЧДП = (CI – СО) ОСF + (CI – СО) FCF + (CI – СО) ICF .

Это деление имеет важный смысл: финальный результат не покажет, в какой из видов деятельности как повлиял на итоговый поток, какие именно процессы оказали это влияние и каковы тенденции.

Методы расчета ЧДП

Метод расчета выбирается исходя из цели, а также из полноты отчетных данных. Пользователи выбирают между прямым и косвенным расчетом ЧДП. В обоих случаях важно разделять потоки по видам деятельности.

Прямой метод расчета ЧДП

Он опирается на учет движения средств на счетах организации, отраженные на бухгалтерских счетах, в Главной книге, журналов-ордеров отдельно по каждому виду деятельности. Главный показатель – реализационная выручка предприятия.

Прямой метод позволяет быстро отслеживать притоки и оттоки средств организации, контролировать ликвидность активов, платежеспособность.

К СВЕДЕНИЮ! Это метод применяется для формы отчетности о движении денежных средств, разработанной Министерством финансов РФ и утвержденной приказом №4Н от 13 января 2000 г. №4Н «О формах бухгалтерской отчетности организаций».

Для расчета ЧДП этим методом нужно сложить положительные потоки (выручку, прочие поступления) и вычесть из них затраты, налоговые платежи и прочие отрицательные потоки.

Прямой метод, к сожалению, не позволяет увязать итоговый финансовый результат (чистую прибыль) с изменениями денежных активов.

Косвенный метод расчета ЧДП

Данный метод, в отличие от прямого, показывает связь денежных потоков и финансового итога.

Чистая прибыль – это не совсем то же самое, что прирост денежного потока. Более углубленное изучение говорит, что прибыль может быть как меньше ЧДП, так и превышать его. Например, в анализируемый период приобрели новое оборудование, то есть увеличили затраты, что приведет к увеличению прибыли не в этом, а только в следующих периодах. Взяли кредит – денежный поток возрос, но чистая прибыль не увеличится. Главные отличия ЧДП от чистой прибыли приведены в таблице 1.

Табл. 1 Разница между чистым денежным потоком и чистой прибылью

Косвенный метод превращает чистую прибыль в показатели денежного потока путем внесения корректировок, а именно:

• амортизационных отчислений;
• движения по пассивам;
• изменения в активах.

Показатели берутся из бухгалтерского баланса и его приложений, финансового отчета, Главной книги.

Для расчета ЧДП косвенным методом следует суммировать показатели чистой прибыли и суммы амортизаций материальных и нематериальных ценностей, а также дельту (снижение или прирост) кредиторской задолженности и резервных фондов, затем вычесть дельту дебиторской задолженности и запасов товарно-материальных ценностей. Таким образом, видно, как влияет на чистый денежный поток движение цифр на балансе – изменения в стоимости активов и пассивов.

Оценка показателя ЧДП

ЧДП больше нуля (положительный денежный поток) может возникнуть либо за счет роста пассива, либо уменьшения актива. В любом случае поступления средств больше их оттока. Это говорит об инвестиционной привлекательности компании в данный период. Для оценки инвестиционного проекта следует учитывать длительный промежуток, включающий срок окупаемости вложений, и применять . Чем больше значение, тем больше привлекательности проект будет иметь для инвесторов.

При сравнении чистых денежных потоков двух разных организаций более инвестиционно привлекательным будет считаться тот из них, у которого данный показатель больше.

ЧДП близок к нулю – такой показатель говорит о том, что у организации недостаточно средств для увеличения стоимости. Инвесторы отклоняют такие проекты.

ЧДП меньще нуля (отрицательный денежный поток) – отток средств превышает их поступление. Предприятие финансово убыточно, естественно, инвестиции в него неприемлемы.

Для оценки денежных потоков используется ряд простых коэф­фициентов и специализированные комплексные показатели, к числу которых относят следующие.

1. Моментные и интервальные мультипликаторы, отражающие фи­нансовые результаты деятельности предприятия и определяемые как отношение цены акции предприятия к ряду конечных показателей результатов деятельности в конкретный момент времени или за пе­риод. К числу моментных индикаторов можно отнести, например:

Соотношение цены и валового дохода;

Соотношение цены и прибыли до налогообложения;

Соотношение цены и чистой прибыли;

Соотношение цены и балансовой стоимости собственного капи­тала.

В качестве интервальных мультипликаторов используются, напри­мер:

Соотношение цены и выручки;

Соотношение цены и прибыли;

Соотношение цены и денежного потока;

Соотношение цены и дивидендных выплат.

СамылинА.И., Шохин Е.И. Оценка денежных потоков и стоимости пред приятия// Бизнес в законе. 2012. № 2. С. 264-266.

2. Показатели рентабельности, например:

Рентабельность активов (ROA) - определяется как отношение чистой прибыли к сумме активов;

Рентабельность инвестиций (ROf) - рассчитывается как отдача (сумма полученного дохода, чистой прибыли) на инвестирован­ный капитал;

Рентабельность акционерного капитала (ROE) - рассчитыва­ется как отношение чистой прибыли к акционерному капиталу предприятия.

3. Метод капитализации существует в двух модификациях:

Прямой капитализации, согласно которому стоимость пред­
приятия определяется как отношение чистого годового дохода,
который получает предприятие, к ставке капитализации, рас­
считанной по собственному капиталу;

Смешанных инвестиций, когда стоимость предприятия опреде-

ляется как отношение чистого годового дохода, который полу­чает предприятие, к общей ставке капитализации, которая определяется по средневзвешенному значению стоимости соб­ственного и заемного капитала.

4. Модели оценки стоимости на основе показателей прибыли, в том
числе с помощью:

Показателя прибыли до выплаты процентов, налогов и аморти­зационных отчислений - EBITDA, позволяющего определить прибыль предприятия от основной деятельности и сравнить ее с аналогичным показателем других предприятий;

Показателей операционной прибыли до уплаты процентов и на­логов - EBIT (Earnings before interest and taxes), чистой операци­онной прибыли за вычетом скорректированных налогов - NOPLAT (Net operating profit less adjusted tax) и чистой операцион­ной прибыли до процентных расходов - NOPAT (Net operating profit after tax). Возможна следующая схема расчета показателей:

Выручка- Расходы по обычным видам деятельности = EBIT- Tax (Скорректированный налог на прибыль) = NOPLAT.

Используемый в расчете налог на прибыль называют скорректиро­ванным, когда имеются различия между финансовой и налоговой от­четностью предприятия. Текущий налог на прибыль в отчете о финан­совых результатах и сумма налога на прибыль, исчисленная к уплате в бюджет по налоговой декларации, как правило, имеют разные зна­чения. Показатели NOPLAT "и МЗ/МТсвязывают с расчетом величины экономической добавленной стоимости EVA (англ. - economic value °dded). Если при расчете значения NOPLAT данные берутся из нало­говой отчетности, то значение налога на прибыль берется из финан­совой отчетности.

приятия при использовании в качестве информационной базы

ансовой отчетности предприятия:

использованием показателей денежных потоков, например FCF (f ree cas ^ A ow ~ св °бодный поток денежных средств), ECF (eauity cashflow - денежные потоки для акционеров). Эта группа показателей оперирует понятиями дисконтированных денеж­ных потоков. При этом ставка дисконтирования рассчитывается для показателя ECF по модели САРМ, а для расчета показателя FCF нередко принимается равной величине средневзвешенной цены капитала WACC. В результате расчета показателя FCF фик­сируется поток наличных денежных средств, доступный акцио­нерам и кредиторам компании, а показателя ECF - поток на­личных денежных средств, доступный акционерам после пога­шения долговых обязательств; " с использованием показателей NPV (англ. net present value - чис­тая приведенная стоимость) и APV (англ. adjusted present value - скорректированная приведенная стоимость). Эта группа показа­телей применяется, например, в том случае, когда предприятие может быть представлено в виде совокупности частей, каждая из которых может оцениваться как самостоятельный инвести­ционный проект. При наличии разовых или распределенных во времени инвестиций предприятие использует показатель NPV. Показатель NPV представляет собой чистый денежный поток, определяемый как разница между притоком и оттоком денежных средств, приведенный к текущему моменту времени. Он характе­ризует величину денежных средств, которую может получить инвестор после того, как поступления окупят инвестиции и платежи. Отличие в расчете показателя APV от расчета показа­теля NPV состоит в использовании эффекта «налоговой за­шиты»;

на базе совмещения доходов и расходов - модель ЕВО (Edwards - Bell - Ohlson valuation model). В этом случае использу­ются преимущества затратного и доходного подходов. Стои­мость предприятия рассчитывается с помощью текущей стои­мости ее чистых активов и дисконтированного потока, опреде­ляемого как отклонение величины прибыли от ее среднего значения по отрасли;

на основе концепции остаточного дохода с использованием по­казателей EVA (англ. economic value added - экономическая добав­ленная стоимость), MVA (англ. market value added - рыночная до-

ав ленная стоимость) и CVA (англ. cash value added - добавлен-я стоимость остаточного денежного потока).

ассмотрим отдельные показатели оценки.

1. Показатель рыночной добавленной стоимости MVA позволяет оценивать объект на основе рыночной капитализации и рыночной стоимости долга. Он показывает дисконтированную стоимость те­кущих и будущих денежных потоков. Показатель MVA рассчитыва­ется как разница между рыночной ценой капитала и суммой привле­ченного предприятием капитала в виде инвестиций. Чем выше зна­чение этого показателя, тем выше оценивается деятельность предприятия. Недостаток "показателя состоит в том, что он не учи­тывает промежуточную прибыль акционеров и альтернативную стои­мость инвестированного капитала.

2. Показатель SVA (англ. - shareholder value added) называют пока­зателем расчета стоимости на основе «акционерной» добавленной стоимости. Он рассчитывается как разница между стоимостью ак­ционерного капитала до и после проведения операции. При расчете этого показателя считается, что добавленная стоимость для акцио­неров создается в случае, когда величина рентабельности инвести­ционного капитала R01C больше средневзвешенной стоимости при­влеченного капитала WACC. Это будет продолжаться только в течение периода, когда предприятие активно использует свои конкурентные преимущества. Как только конкуренция в данной сфере возрастет, ЛО/Сснижается, разрыв между ROIC и WACC станет незначительным и прекращается создание «акционерной» добавленной стоимости.

Существует и другое определение SVA - это приращение между расчетной и балансовой стоимостью акционерного капитала. Недо­статком метода является сложность предсказания денежных потоков. Выражение для расчета стоимости имеет вид:

Стоимость предприятия = Рыночная стоимость инвестированного

капитала на начало периода + Сумма SVA прогнозного периода +

Рыночная стоимость активов непроводимой деятельности.

3. Показатель совокупной акционерной доходности TSR (англ. -
total shareholders return) характеризует общий эффект инвестицион­
ного дохода акционеров в форме дивидендов, приращения или
уменьшения денежных потоков предприятия за счет роста или сни­
жения курса акций за определенный период. Он определяет доход за
период владения акциями предприятия и рассчитывается как отно­
шение разницы в цене акций предприятия на конец и начало анали­
зируемого периода к цене акций на начало периода. Недостаток дан­
ного показателя состоит в том, что он не позволяет учитывать риск,
связанный с инвестициями, который рассчитывается в относитель­
ном виде и определяет процент возврата на вложенный капитал, а не
саму возвращаемую сумму, и др.

4. Показатель денежного потока определяется по отдаче на инвес- т1 ф 0 ванный капитал CFROI (англ. - cash flow return on investment) как отношение скорректированного притока денежных средств в теку­щих ценах к скорректированному оттоку денежных средств в теку­щих ценах. Преимущество показателя состоит в том, что он скоррек­тирован на величину инфляции, поскольку расчет ведется по пока­зателям, выраженным в текущих ценах. В случае, когда значение показателя больше величины, заданной инвесторами, предприятие генерирует денежные потоки, а если нет - то стоимость предприятия снижается. Недостаток состоит в том, что получаемый результат представляется в виде относительного показателя, а не в виде суммы стоимости.

5. Показатель CVA (англ. - cash value added), иначе называется по­казателем RCF (англ. - residual cash flow) , создан в соответствии с

Концепцией остаточного дохода и определяется как разница между операционным денежным потоком и произведением средневзвешен­ной стоимости капитала на уточненную суммарную величину акти­вов. В отличие от показателя CFROI, в этом показателе учитывается величина WACC, а корректировки подобны тем, которые проводятся для расчета показателя EVA.

6. Сбалансированная система показателей BSC (англ. - balanced
scorecard) была разработана Д. Нортоном и Р. Капланом. Целью сис­
темы BSC является достижение поставленных предприятием целей
и учетом для этого финансовых и нефинансовых факторов. В основе
системы лежит»стремление учесть интересы акционеров, покупате­
лей, кредиторов и других партнеров по бизнесу.

Система BSC возникла как результат необходимости учета в оценке бизнеса "нефинансовых показателей и стремления учитывать показатели, не входящие в финансовую отчетность. Целью ее при­менения является получение ответов на ряд вопросов, в том числе: как оценивают предприятие клиенты, партнеры и органы государ­ственного управления, каковы его конкурентные преимущества, каковы объем и эффективность инновационной деятельности, ка­кова отдача от обучения персонала и внедрения корпоративной по­литики в социальную жизнь коллектива?

Для эффективного управления бизнесом в этом случае необхо­димо определить ценности, задачи и стратегию, приемлемую для акционеров, дебиторов и кредиторов, и разработать методы количе­ственной оценки этих интересов. По мере решения этих вопросов система BSC станет важным инструментом управления денежными потоками.

7. Показатель экономической добавленной стоимости EVA (англ. -
economic value added) используется, когда затруднительно определить
Денежные потоки предприятия на перспективу. В основу положен

Показатель EVA может использоваться для оценки предприятия в целом и для оценки его отдельных объектов.